第一支箭-宗申航发◆★◆■：中小型航空活塞发动机为主，涵盖无人机及轻型通航飞机市场★★★■★。1)宗申航发公司形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大基础产品平台■■◆◆◆，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。根据公司24年中报介绍，加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发★■■◆◆■。根据公司投资者关系活动记录表披露：宗申航发与山河智能002097）目前正在开展两款发动机的随机适航认证工作◆★◆■★■；宗申航发的航空发动机产品，已在彩虹无人机和翼龙无人机等多款机型上使用。2)财务数据：2024年上半年收入利润双双显著增长。2024H1实现收入1亿，同比增长127%；利润1711万元★■■★■，23H1为亏损1073万元。3)我们预计低空经济蓬勃发展或为航发公司带来新机遇■◆★。a)我们在此前报告就2027年低空通航及eVTOL市场空间做了详细分析测算。b)我们认为工业级无人机有重要应用场景■★★■，军用无人机在现代国防力量中发挥越来越大的作用。c)宗申航发产品已经应用于工业级及以上无人机◆◆★★★、轻型通用航空市场，我们预计或受益于低空经济发展■■★。4)筹划分拆上市：有助于实现价值发现◆■。第二支箭-宗申摩发■★★■◆★：国内龙头，出口+升级双驱动。1)我们预计受益于国内需求升级。我国大排量摩托车行业增速明显快于整体：近五年来燃油摩托车年复合增速为-0.89%◆★★◆，但250CC以上摩托车年复合增速高达24★■◆★◆.28%，从渗透率及人均消费量看：中大排量摩托车销量还有较大提升空间。2)向全球摩托车市场进军可打开未来增长空间■◆★★◆。2023年我国摩托车整车出口量831.68万辆，同比增长8.79%，其中250CC以上摩托车出口量为19.80万辆，同比增长54.90%，出口大排量摩托车实现较快增长。第三支箭-宗申通机：逐步朝价值链提升方向前行。1)公司单机价值在提升。公司以ODM模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化通用汽油机及其终端产品，近年来拓展动力配套业务，迈向高附加值细分市场，2014-23年单机收入复合增长率为5.5%★◆■◆★■。2)以通机翘楚本田为例■◆★★◆，量、价预计均有提升空间◆■★■◆。本田通用动力业务已成立达70年，累计动力产品产量超过了1.7亿台。2023财年，本田通用动力产品销量564.5万台，2023年宗申销量352万台，宗申销量为本田的62.4%；本田通用产品单机收入4357.8元，宗申单机收入1097元，仅为本田的25★◆★.2%★◆■；我们预计未来有望通过自主品牌销售、终端产品占比提升等实现量价双升。收购隆鑫通用603766）：潜在的协同效用，产业逻辑大有可为。1)公司参股公司“宗申新智造”拟收购◆★★“隆鑫通用”总股本的24.5513%，投资金额33.46亿，交易完成后■★◆★◆，宗申新制造为隆鑫通用控股股东。2)潜在的协同效用。双方在摩托车及通用机械等业务上存在产业链协同效应。2023年，摩托车发动机★★■◆■，宗申动力001696）生产254万台■◆★■，隆鑫通用235万台；通用机械产品，宗申动力生产340万台，隆鑫通用293万台，隆鑫通用分别是宗申的93%及86%。3)我们认为产业发展逻辑，大有可为。摩托车发动机市场国内结构升级及出口空间是发展机遇★◆★■；通用机械市场，如何升级产品品牌从而获取更高的附加值是未来课题★◆■◆■。因此宗申完成对隆鑫的收购并推进双方协同后，有利于进一步增强公司核心主业的市场地位，强化公司的市场竞争力★■■◆■，产业上更有可为之处。投资建议◆■◆：1)盈利预测：暂不考虑隆鑫通用收购事项■★■，我们预计公司2024-26年实现归母净利分别为5★■.7、7.1及8.7亿元■◆，对应EPS分别为0.5、0■◆◆.6及0.8元，对应PE为55、45◆★★、36倍★■■■■。2)估值比较★◆◆：作为我们建议关注的低空经济三剑客之一，我们选取华创交运低空60指数标的比较■★■。今年以来涨幅前十标的对应23年平均PE115倍，2024、2025一致预期利润PE79★■◆■■◆、63倍(截至11月19日收盘价)。公司在低空经济领域属于估值较低水平◆■★★◆★。我们看好低空核心标的，受益于低空经济发展以及产业协同，三箭齐发打开未来市场空间■★◆，首次覆盖■★■◆■，给予“推荐■◆★■★”评级。风险提示：收购与整合进展不及预期、国内低空政策推动不及预期、宏观经济不及预期◆◆◆。

　　事件：11月14日公司在投资者关系管理信息中表示◆◆◆■■，公司在固态电池领域有较好的布局，其中碳纳米管导电剂，尤其是高性能单壁管在固态电池中有更好的应用场景，硅碳负极也有望成为未来固态电池主流的负极应用方案■◆★★◆■。其中，目前公司单壁管产品已送样包括太蓝、卫蓝等在内的主流固态电池厂商，其中已获得某固态电池厂商订单，并小批量出货。而目前公司硅碳负极已向某固态电池厂小批量出货★◆◆★◆，也已送样太蓝、盟古利等主流固态电池厂商，测试反馈良好。点评■◆■★：积极布局固态电池领域，未来可期。近期固态电池产业呈现加速落地趋势，比如11月15日，华为公开了硅基负极材料的专利，名称为《硅基负极材料及其制备方法、电池和终端》◆■■★★■，专利显示采用该发明实施硅基负极材料制备的电池相对现有传统硅氧/碳复合负极材料制备的电池，其循环性能得到明显提升，充满电状态时电极片的膨胀率明显降低，循环600次后电芯的膨胀率明显降低■■★◆；另外，11月13日，亿航EH216-S搭载固态电池成功完成单次不间断飞行测试，达到48分10秒，适用不同飞行场景★★★，续航时间显可著提升60%—90%★★★。公司依靠在单壁管、硅碳负极等技术布局，有望充分受益产业放量◆■★■。发力战略资源业务，产能逐步放量■★■。公司战略资源业务，以位于刚果(金)的MJM公司和MMT公司为核心平台开展，主要从事钴产品、铜产品的冶炼与开采业务，主要产品包括阴极铜和钴中间品◆■◆◆★◆。11月12日，公司的刚果(金)MMT铜钴湿法(二期)项目首铜出产，标志着刚果(金)MMT铜钴湿法二期项目-电积车间(子项)由工程建设期正式转入试生产期，将为公司带来30000吨/年的阴极铜产能增量★■■，MMT基地合计阴极铜总产能将达到50000~60000吨/年。随着产能的陆续投放★■★★■★，公司在战略资源业务上有望逐步贡献增量，打造新的增长曲线★◆■。盈利预测：公司作为国内锂电业务的优秀企业，随着碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源多业务放量，有望进一步提高市场地位。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.80/5.85/7.62亿元，对应PE为36/17/13倍。给予2025年盈利25倍PE估值★◆◆★■，目标价为24■★■★.1元，首次覆盖，给予★◆“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期■■★■★、盈利预测与估值判断不及预期★◆■■◆。

　　公司发布三季报公司24Q3收入10亿■★★◆■，同减29%◆◆◆★★；归母净利-0◆◆■◆.08亿同减112%，扣非后归母净利-0.15亿同减125%★■；24Q1-3公司收入27亿同减22%，归母净利-1.14亿同减2905%◆◆■◆★■，扣非后归母-1■■◆◆★.34亿同减539%◆★◆★◆；24Q1-3公司毛利率31■■◆◆■★.93%同减2.6pct；净利率-4◆■◆★★■.18%同减4.30pct★◆◆。“以旧换新”逐步落地以旧换新家装补贴政策在各地的有序开展◆■，不仅为广大消费者带来了诸多实惠■★◆■★★，更对稳定市场信心、激活家居市场具有非常积极的作用。10月以来，广东家装补贴政策反响热烈，国补优惠力度之大，加速意向客户购买决策过程，促使他们迅速成交◆★★◆■。尚品宅配300616）推出了臻选焕新全案套餐和局改焕新套餐，以灵活的产品组合和优质服务激发民众家居焕新行动，还发起了■◆“总部直补总裁免单”直播活动，此举不仅是对政府提出的激发家居消费活力的大力响应，也体现了尚品宅配作为领军家居企业的积极社会担当■◆。由政企双重补贴所驱动的惠民焕新举措★◆■◆★◆，为家居消费市场注入强劲动力■◆★；近期公司还开通了天猫、京东、云闪付等多个国补线上支付渠道，期待有更多城市的国补政策落地以及更多的客户可以参与到国补政策的实惠中来。AI技术创新引领生产力升级公司将AI技术作为发展的核心动力，升级了包括营销、设计、生产和物流在内的生产力系统，构建了新一代的智能设计、运营、管理平台。其中最突出的是★◆■◆“AI设计工厂”★■■◆◆。AI设计工厂是AI人工智能驱动的云端虚拟设计工厂。AI设计工厂重构设计服务流程，从传统单店承接全部设计服务■◆■★★，转变为店面承接需求◆★◆■■★，AI设计工厂集中设计交付产物，店面拿到交付产物做销售的创新模式。AI机器人完成客户个性化需求分析、空间拆解★★◆、单空间智能设计★★◆◆、设计产物合并包装、销售PPT准备等关键工作★◆★★★。AI设计为主★■■★，人工辅助方案审核和调整，高效高质量的完成全套可下单、可生产的设计方案。在使用了AI设计工厂后，一个人能抵上以前十个人的产量，可见AI设计工厂在设计效率上的优势还是非常显著的。目前，AI设计工厂在拎包拓客■■★■★★、缓解前端设计师能力与流动对门店影响等场景中，展现出潜力和价值■■。深化国内渠道布局，加速海外市场拓展公司今年持续进行招商活动◆◆★★，开拓空白城市和三◆■★◆、四★◆★■■、五线城市市场◆◆◆◆★，完善全国渠道布局。后续也会积极推动招商后的门店尽快落地◆★，并充分运用AI设计工厂作为抓手来帮助新商，通过降低新商前期对于设计服务能力的获取难度，来提高前期运营确定性。此外，面对存量房市场■★，公司也积极尝试在招商上探索一些新的合作伙伴。公司在近期宣布启动新的海外招商◆★★◆◆，将以Sunpina的国际品牌标识，围绕中东、东南亚、非洲等地区进行招商落地★■，积极开拓海外加盟店■■■◆★★，进一步拓展公司在海外市场的业务版图。目前，海外加盟店已成功在马来西亚◆■★★、越南等国家落地◆◆■◆◆，这一举措标志着公司在海外市场的发展战略迈出了新的一步★■■■■，有望为公司带来更多的国际业务机会和增长点。调整盈利预测★★★◆◆，维持“增持”评级基于24Q1-3业绩表现，地产竣工及销售承压或拖累地产链；公司在国内、海外招商布局落地以及持续深化降本增效■★◆；我们调整盈利预测■■★◆★，预计公司24-26年EPS分别为-0.6元、0.2元以及0★■■★.3元(原值为0.1/0.3以及0◆★■◆■◆.5元)■■◆◆◆，25-26年PE分别为57、40X。风险提示■■◆：市场需求不足；转型困难◆◆◆★◆；门店运营问题。

　　事件：万润股份002643）发布2024年三季报◆◆，前三季度实现营业收入27.63亿元■■■■★★，同比-13■■◆■★★.0%，实现归母净利润2★■★.96亿元，同比-48.6%；其中三季度实现营业收入8◆■■◆■.06亿元，同比-26.8%■◆◆★■◆，环比-20■◆★◆.8%，实现归母净利润8068.86万元，同比-56■■★■.6%，环比-31■◆★◆.0%。前三季度收入和盈利水平双降◆◆■★■，费用增加影响净利率24年前三季度，公司毛利率40.08%，较23年前三季度同比下降2.17PCT◆★■◆■，而24年前三季度净利率为14.23%，同比-6■◆★■.18PCT。其中24Q3毛利率39■★.67%，同比-4.40PCT◆■◆■◆◆，环比+0.63PCT；24Q3净利率为13.06%★■◆★◆，同比-6.33PCT，环比-2■■.09PCT★◆★★◆。收入下滑同时，盈利水平也相应下滑。费用增加和减值增加对净利润产生同环比影响：24年前三季度公司四项费用率24◆◆★■.47%，相较23年前三季度+5.18PCT，绝对额方面同比增加6329■★★◆.5万元。其中出销售费用减少外，管理费用、研发费用、财务费用增加，其中研发费用增加最为明显，前三季度研发费用绝对额同比多增4507★◆◆◆★■.6万元■◆★，研发费用率由23年前三季度的8■■■◆.31%增长至11◆■◆◆.19%。24Q3费用占比增加更为明显，24Q3四项费用率为26.48%，研发费用率增长至12■◆◆◆■■.01%，单季度收入自2023年以来各个季度最低值的背景下，费用比例最高。显示行业保持高增，而国内柴油重卡Q3明显下滑◆★◆■★，预计对收入影响较大显示产业方面保持良好势头，根据CINNO数据，第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比+25■◆.3%，环比+0.9%，同环比实现双增★★。根据奥维睿沃数据■★◆，2024年前三季度全球TV面板出货量186★★■■◆.6M◆★◆★■，同比增长1%；出货面积135M ■■★■★，同比增长4%。其中24Q3TV面板出货62.1M■★，同比增长1%，环比下滑5%；出货面积44◆◆★■.3M ■◆★★★，同比环比分别下滑2%、8%◆★◆■◆。国内柴油重卡则环比下滑明显，根据统计数据，24Q3国内柴油重卡销量为17.85万辆，同比-18■■■◆◆.2%，环比-23%，同环比均出现下滑，国内柴油重卡行业下滑，预计对公司沸石业收入产生影响◆◆。同京东方共同设立新材料公司◆★◆■，显示面板龙头合作，未来可期公司公告同京东方、德邦科技◆■★◆★、烟台业大经开签署《关于烟台京东方材料603110）科技有限公司之股东协议》，共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司■◆■★◆★，万润出资1.6亿元，占新公司比例20%。合资公司的设立，有望促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系■◆★■★，并有助于实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展；同时有利于提高公司在相关产业链的核心竞争力◆★★★■◆，从而实现公司及全体股东的利益最大化。盈利预测：因行业景气下滑和费用增加，我们下调公司净利润预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5◆★■■.38/6.94亿元(前值24/25年分别为8.32/10.62亿元)，维持★◆★“买入”评级■◆。风险提示：重卡销量进一步下滑■◆；消费电子景气下行■■◆★★◆；参股公司进展不顺。

　　投资要点：事件：公司发布2024年三季报◆★■◆◆■，前三季度实现营收454.23亿元★★◆◆，同比增速25.09%；归母净利润1.23亿元，同比增速-57.23%；单Q3实现营收145.65亿元，同比◆◆◆★、环比增速分别为1★★◆■.69%、-3◆★★◆★■.39%；归母净利润-0★★.60亿元◆■★★，同比、环比均由盈转亏★◆。出海业务保持高增长■★■◆◆■，国内高毛利客户投放缩减致业绩下滑。2024年前三季度◆■■■，公司毛利率、净利率分别为2.82%、0.26%，同比分别减少1.14pct、0■■◆.52pct◆◆■◆■★；应收账款规模104.04亿元，占营收比重同比减少4★◆.37pct至22.91%◆■■。公司营收快速增长◆◆◆■◆、利润减少的主要原因系◆■★★◆：1)广告出海业务收入快速增长带动公司整体营收规模大幅提升◆■■◆。公司中报披露的2024H1国内业务收入同比增长15.59%，出海业务收入同比增长49◆★.86%。2)受大环境影响★★，国内高毛利率业务的广告投放缩减导致整体毛利率下滑较多，同时低毛利率的出海业务规模增加导致整体毛利率水平进一步下降◆★◆。公司中报披露的2024H1国内业务毛利率同比减少4■◆★★■.24pct至7.55%，出海业务毛利率同比减少0.23pct至1.61%。全球化2◆◆■■.0战略启动，战略推出海外程序化平台BlueX和AIDSP。根据11月12日公司官微消息，公司海外平台业务正式启动■★◆，战略推出AI范式下的海外程序化平台BlueX和AIDSP。其中■◆■◆■◆，BlueX的商业模式近似于AppLovin旗下广告投放系统Axon2.0★■■■，包含ADX、SDK和投放平台◆★，基于自身多年程序化广告技术经验，通过平台赋能实现高精准流量分发■★■，为全球广告主提供优质流量◆◆■★；其在今年年中开始内部运行★◆★■，并已有百万美金以上收入规模。AIDSP以公司自研BlueAI为底座■■◆★◆，重塑全球化流量竞价引擎，并将与出海代理业务深度协同，用AI重构用户增长、创意和流量模型。投资建议■■★：公司全球化战略逐渐深入★◆，AI助力下的程序化平台有望进一步提质增效★★■◆、为公司贡献新的业绩增长点。预计公司2024年/2025年/2026年营收分别为613.76亿元/667★◆■★◆.28亿元/696.73亿元◆■◆，归母净利润分别为1.49亿元/2.26亿元/2◆◆.97亿元，EPS分别为0★◆★■■◆.06元/0.09元/0★■◆.12元■■，对应PE分别为156.63倍/103.70倍/78.70倍◆■。维持★◆◆■★★“增持★★”评级。风险提示：政策监管风险；广告主投放预算缩减；市场竞争加剧；AI业务落地不及预期。

　　核心观点Q3公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为494.64亿元◆■、24.98亿元■■■、22★★.31亿元◆■，同比分别-8★■■.82%、-4.00%◆■、+10.00%，收入减少主因重卡行业景气阶段性回落以及凯傲收入小幅下滑★◆；扣非同比正增长指向盈利能力同比提升◆★■★，毛利率亦实现同环比双升。后续公司将受益于行业需求回暖及燃气车销量企稳回升，叠加产品结构优化升级，子公司凯傲经营向好，看好公司业绩估值双提升。事件公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1619.54亿元，同比增长0.98%；归母净利润84★★◆★■.01亿元，同比增长29.23%；扣非净利润77.10亿元，同比增长36.73%■■◆。第三季度实现营收494.64亿元，同比减少8.82%；归母净利润24.98亿元，同比减少4◆■★◆.00%；扣非净利润22.31亿元，同比增长10◆■■◆★.00%。简评Q3业绩阶段性承压，扣非净利润同比+10%◆◆★★。24Q3公司单季度营收★◆◆■◆■、归母净利润、扣非净利润分别为494★◆.64亿元、24◆■■★■.98亿元■■◆★■、22.31亿元，同比分别-8.82%、-4.00%、+10■◆.00%，环比分别-11.84%、-24★★◆■■■.40%、-28.82%。收入端看，Q3营收同环比下滑主要系重卡行业景气阶段性回落以及子公司凯傲收入小幅下滑所致。24Q3全国重卡批销(含出口)约17◆★★.85万辆★◆◆，同比-18.22%，环比-23◆◆◆★★★.02%。交强险口径下，Q3国内天然气重卡终端实销约3.96万辆■★，同比-26.88%◆■◆◆，环比-37.73%，公司营收端显著优于行业。Q3大规模设备更新地方政策尚未落地◆★◆★★，内需修复较慢◆★■★★，叠加油气价差收窄等原因，重卡行业以及上半年增长显著的燃气车销量阶段性回落。公司方面■★，1)重卡发动机◆★■■★■：Q3潍柴重卡发动机批销约6万台，同比-25%，环比-22%。交强险口径下气体机实销2.1万台，同比-38%，环比-44%■◆◆★◆。此外前三季度500马力以上6x4牵引车发动机4★◆.2万台，同比+29%。2)重卡整车■◆◆★：陕重汽重卡批销约2.9万台，同比-6%■◆■★，环比-9%◆■；其中出口约1■★■★■◆.7万台★◆★，同比+6%★■◆★◆，环比+21%。3)大缸径发动机：Q3大缸径发动机销售约2200台，出货较Q2明显转好。年内高端产品占比提升带动ASP上行，或驱动收入端同比改善。4)智能物流：子公司凯傲24Q3实现营收26★◆★.99亿欧元◆★，同比-1.1%，环比-6.2%，其中工业车辆和服务◆■★◆■■、供应链解决方案业务收入同比分别下降0.26亿欧元、0.10亿欧元，环比分别下降1★◆■.55亿欧元、0.23亿欧元。利润端看，Q3归母同比降幅少于收入◆★◆，扣非实现同比正增长，指向公司整体盈利能力同比提升◆◆，产品结构优化提升★◆■★■。Q3毛利率同环比双升◆◆■★■■，凯傲盈利能力继续修复。Q3毛利率★◆、净利率分别为22◆■★■■■.12%、6.00%■★★，同比分别+0.35pct、+0.08pct，环比分别+0◆■★■.73pct、-1◆◆■.18pct。毛利率同环比提升，主要受益于产品结构优化、内部提质增效★◆◆★◆，以及凯傲毛利修复等。Q3凯傲调整后毛利率约27◆■■.50%，同比+0.66pct，环比+1★★◆★.10pct。Q3期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为15◆■◆.59%、6◆◆★■◆.08%、4.94%、3◆■◆.85%、0.72%，同比分别+0.50pct、-0.16pct、+0.58pct、+0.29pct、-0.21pct★★■，环比+2.27pct、+0.99pct■■★、+0.52pct、-0.09pct◆★◆、+0.85pct。Q3公司盈利环比降幅略高于收入端，主要系销售费用、财务费用增长所致，二者合计环比增加5.81亿元◆★★■■。行业需求回暖+产品结构优化+凯傲经营改善，潍柴业绩有望稳步回升。未来基本面改善主要逻辑如下：1)油气价差有望支撑天然气重卡销量企稳回升。9月份以来LNG价格逐步回落◆◆★★★◆，目前油气价差重回2500元/吨以上。考虑到国内气源供应充足、工业用气需求偏弱，天然气供大于求格局或将维持★■◆◆★■，且国际地缘政治冲突、美联储降息预期等影响尚未消退★◆■◆，油价高位震荡行情或持续，因此油气价差有望维持，使用经济性或推动天然气重卡销量企稳回升■■◆★★。母公司潍柴气体机市占率近60%◆★，旗下陕重汽亦是燃气车龙头，均有望持续受益。2)设备更新补贴力度超预期，将加速柴油车置换以拉动重卡行业内需◆◆。7月31日◆■■★，交通运输部、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》◆★，其中★■■◆★“报废+更新”国六柴油重卡★★、新能源重卡的最高补贴分别高达11万元/台、14万元/台。当前国内重卡单车售价约30-40万元，政策可显著降低车主购车首付及贷款压力。此次报废补贴的主要目标为国三营运类重卡，目前国内保有量约35万台，预计政策最终可撬动6-7万台重卡销量，推动行业内销超季节性回升，有助于公司经营业绩稳步回升。3)公司产品结构持续优化◆★■■，大缸径发动机等高利润率产品持续突破★■。公司高附加值的大缸径产品受益于下游数据中心发电机◆◆■◆★、船舶及矿卡等场景新兴需求及市场拓展★■★，销量增长与产品结构优化(多缸发动机占比提升)稳步推进。整车业务从传统工程车为主向标载物流、天然气◆■◆★、新能源等多元化产品转型，叠加出口高景气持续提振销量★■◆■★★。前三季度陕重汽共销售新能源重卡近4500辆，同比翻番◆◆★★；出口4■◆◆★.7万辆◆◆，同比+13.5%★■■；在氢能全产业链运营重点区域★◆◆◆、先行示范区域完成产品布局，氢燃料电动重卡销售位居行业前列■◆。4)海外子公司凯傲经营稳健修复，有利于集团整体利润增厚。2024年前三季度凯傲收入■◆、调整后息税前利润分别为84.35亿欧元、6.667亿欧元■◆◆★◆★，同比分别+1.05%、+16◆■■◆■★.58%■■，调整后息税前利润率为7.9%■★★★■，同比+1.0pct。作为潍柴海外最大子公司，凯傲经营业绩及盈利能力修复有助于集团整体利润进一步增厚。投资建议公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及燃气车销量企稳回升★■◆◆★，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为106亿元、118亿元，对应当前PE为11X、10X，维持“买入”评级◆★■■。风险分析1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展◆■◆★、基础投资建设和环保政策等密切相关◆◆◆★★■。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境★◆◆■■、市场需求、竞争环境等出现不利变化■★◆★◆，公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑■★◆◆◆★，对公司持续盈利能力造成不利影响。2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料◆★★◆■、零部件市场供应充足◆■，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响★◆◆。3★◆■★、汇率波动风险★◆★：公司海外客户的销售收入比重较大■◆■，未来如果境内外经济环境■■、政治形势、货币政策等因素发生变化◆★■★★★，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。4◆◆◆★■■、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品◆★★■，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对公司的整体发展产生负面影响。

　　2024年前三季度，西部证券002673）实现归母净利润7.29亿元，同比下降16.82%★■★◆■；加权平均ROE为2.59%，同比下降0.61个百分点◆■◆◆■。2024Q3单季度西部证券实现归母净利润0.75亿元，环比下降83.57%★★■◆◆■，主要缘于Q2投资总收益高基数。前三季度投资总收益为核心收入来源，贡献调整后营收的六成，整体收入结构较稳定。给予2024年1.4倍PB，对应目标价9.0元，维持“持有”评级■◆★◆★■。

　　事件■★★★◆：2024年前三季度公司实现营收92.61亿元◆★★■◆，同比增长6★◆■.76%；归母净利润39◆■◆■.68亿元，同比增长10■■.16%◆■。单Q3实现营收32.94亿元，同比、环比增速分别为4.30%◆★◆、1.74%★◆◆★；归母净利润14.75亿元，同比、环比增速分别为7.59%、1.46%。公司业绩稳健，经营韧性略好于大盘表现。大盘方面，2024年前三季度中国GDP(不变价)同比增速4.8%，中国社会消费品零售总额同比增速3.3%。单Q3来看，中国GDP(不变价)同比增速4.6%◆■◆■◆◆，7月/8月/9月中国社会消费品零售总额同比分别为2◆★.7%/2◆■★◆★★.1%/3.2%◆◆◆■，CTR数据显示的整体广告市场同比增速分别为3★◆◆◆◆.3%/5.2%/-3◆◆★■■.5%。公司表现略好于大盘，经营韧性强，整体盈利能力稳中有升。2024年前三季度，公司盈利能力略有提升，毛利率★■■、净利率分别为66★◆◆■.22%、42■★■★.15%，同比分别增加0.71pct、0■■★◆■■.85pct；单Q3盈利相对稳定★■■◆，毛利率★★、净利率分别为68■■■◆★■.19%、44■■.06%◆◆，同比分别变化-0.06pct、1.08pct◆★■■■◆，环比分别变化0.15pct、-0.39pct。回款变慢◆◆★◆★，应收账款占比增加，坏账损失有所提升■◆◆■。受大环境及行业景气度影响，公司回款速度放慢，导致应收账款占比增高、资产减值损失增加。截至2024Q3末◆■，公司应收账款规模25.72亿元(同比增加9.65亿元■◆■◆、环比2024H1末增加1◆★■■.64亿元)，占当期营收比重27.77%(同比增加9.24pct)◆◆■■；相应的信用资产减值损失0★◆◆■★.99亿元(去年同期为转回0■◆★◆★■.84亿元)◆◆◆◆★■。我们认为，公司主要客户分布在消费品行业，广告投放相对具备更好的持续性，目前公司整体资产减值损失规模占比较小◆★★◆■，相对风险不大。投资建议◆★◆：公司在国内的梯媒龙头地位稳固，业绩韧性较强，高分红彰显长期投资价值。预计公司2024年/2025年/2026年分别实现营收127◆◆◆◆◆.97亿元/135★★.25亿元/141◆★.26亿元，归母净利润52.07亿元/55.38亿元/57★■■.72亿元，EPS分别为0.36元/0★■◆■.38元/0.40元，对应PE为19.92倍/18◆◆■★■.72倍/17.96倍◆■。维持■■“买入”评级。风险提示：政策监管风险◆★；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

　　首次覆盖华测导航300627）并给予买入评级，目标价44.22元。公司是国内高精度卫星导航定位应用产业龙头◆★■◆★◆，19-23年营收/归母净利CAGR为23/34%，未来成长有望由两方面驱动◆★：1)横向拓宽：从建筑、地理信息等传统应用向精准农业■★■、自动驾驶、低空经济等新兴领域延伸，加速全球化扩张；2)纵向做深■★■■：加强上游芯片和算法以及下游运营服务的布局★★◆■，增强盈利能力。政策、需求★★◆■、技术三元共振★★■■，我国卫星导航定位应用产业高景气从政策面看，单北斗、中国时空信息集团、万亿国债等有望推动北斗应用渗透率提升，我国卫星导航产业景气度有望进一步上行。从需求面看■■■◆，自动驾驶、精准农业、无人智能等领域对高精度导航定位需求旺盛◆◆■，2023年我国高精度市场规模达215亿元，11-23年CAGR超25%◆■。从技术面看，我国产业链自主齐备，核心元器件生产技术领先★■■，部分指标已超过海外龙头■★■。技术+产品+渠道打造竞争优势，有望成长为全球性导航定位龙头技术力方面，公司掌握GNSS芯片与算法、自动驾驶感知与控制■◆◆◆、三维点云航测等核心技术■■■◆■◆，形成明显壁垒★★★★■。产品力方面，公司紧跟客户需求■◆，持续迭代产品，在测量测绘、农机自动驾驶、位移监测等领域保持市占率领先■◆■，并凭借性价比优势实现出口销量高增◆★★★，21-23年海外收入CAGR54%。渠道力方面，公司建立了直销与经销并重的全国营销体系和强大的海外经销商网络，打造营销服务优势，为全球市场拓展奠定坚实基础■◆。横向拓宽业务领域打开成长空间◆★■◆★，纵向深化发展增强盈利能力公司横向拓宽业务版图，乘用车自动驾驶业务突破小米、萝卜快跑等新客户并实现量产出货，积极布局低空经济，加快开拓国际业务。公司纵向深化发展◆■，布局芯片/算法/终端与系统集成/运营服务全产业链，提供软硬一体的解决方案■◆★★，有望增强盈利能力，并实现从设备商向平台型公司的升级。我们与市场观点不同之处市场担心北斗行业成长性不强★★◆★，公司成长空间有限。我们认为北斗产业近期迎来众多积极变化，景气度将持续上行■★：政策力推北斗应用、技术成熟驱动成本下降、单北斗和高精度需求高增。公司作为龙头将受益行业快速发展。盈利预测与估值我们预计24-26年归母净利5★◆.96/7.57/9.58亿元，同比+33%/+27%/+27%，参考25年可比公司一致PE均值，给予公司2025年PE32x，目标价44■◆■.22元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；国际政治不确定性风险；应用拓展不及预期★◆◆■★。

　　公司营收和利润增速略有放缓■★，看好长期业绩表现。公司在2024Q1-Q3实现营收163.02亿元(YoY+1★■◆◆◆■.58%)★■■★★，归母净利润34◆◆★■★.52亿元(YoY+8.50%)◆★，扣非归母净利润31.13亿元(YoY+0★★★★.26%)，公司整体营收和利润增速略有放缓。2024Q1-Q3销售毛利率◆■◆、净利率分别为51.02%(-0■★.91pct)、22.50%(+0.56pct)，预计高毛利率的屈视光业务占收入比重略有下滑所致，管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为13.65%(+0.66pct)、10◆◆★■★.06%(+0.05pct)和0.86%(+0.46pct)，财务费用有所提升，主要由于并购医院带来的租赁利息费用增加及汇率波动影响，但公司整体盈利能力仍保持稳健★■。单季度来看，2024Q3实现营收57.56亿元(yoy-0.68%)，归母净利润14.02亿元(yoy-4.56%)★◆，扣非归母净利润13.28亿元(yoy-1.34%)★◆，销售毛利率、净利率分别为53.91%(-2.4pct)和25★★◆■.36%(-2■★◆★★■.0pct)■■，管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为13.89%(+0.81pct)★◆★★◆、9.03%(-0★■◆■.62pct)和0.64%(-0.35pct)。随着消费环境的预期改善，预计屈光和视光等业务领域将迎来复苏，看好公司长期的业绩表现。积极推进“1+8+N◆■★”战略◆■★，持续完善分级连锁模式，实现医疗服务网络的纵深拓展。集团积极实施“1+8+N”战略★◆◆，目前九家旗舰医院已经基本陆续建成并投入运营■■。医疗服务网络持续扩张，2024年7月29日★■■，集团通过战略性收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院的部分股权◆★，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系中的领先地位◆★★★★★。2022年35家医院合计实现营收5★★★◆.54亿元■★◆■，实现净利润-7006万元■◆◆★★；2023年合计实现营收7.49亿元(+35.31%)■◆★■◆◆，实现净利润1860万元，有潜力成为公司未来增长的驱动因素。2024Q1-Q3固定资产增长31.85%，在建工程下降39.24%◆■■◆◆，主要系本期并购医院新增及安徽、贵州等子公司开业转固所致◆★。公司坚持“创新驱动，科技爱尔■■◆◆■”发展战略，通过构建多院★■、所、站★■、中心的医教研一体化创新平台，推动医教研协同发展。2023年12月12日，全球首例■◆■★◆★“全光塑”个性化屈光矫正手术于广州爱尔眼科300015）医院开展，临床数据显示◆★★■■◆，全光塑术后3个月★◆■★◆，98.1%患者视力达1.0或以上，部分患者视力超越术前最佳矫正视力。公司积极推进其海外市场的扩张战略，不断优化和完善其在全球的业务布局。截至2024年6月30日◆■，公司已在全球布局140家眼科中心及诊所，已在欧洲■★◆◆■、东南亚■★◆、美国等实现全球基本布局★◆◆，形成了覆盖全球的医疗服务网络。今年进一步收购英国Optimax集团，进一步巩固了其在全球的眼科市场地位。盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为208.23■★、232.38★◆、261.13亿元，同比增速分别为2.24%★■、11.60%◆★、12.37%，归母净利润分别为36.35、41.35、48★■◆◆■■.23亿元■★◆，同比增速分别为8■★.21%、13.76%★■■■★★、16◆■★◆★.64%◆■★，对应当前股价PE分别为38★★★◆.21、33■★.59和28.80倍，维持“推荐”评级★■。风险提示：市场竞争加剧和宏观环境变化风险★◆■，发生重大医疗纠纷和事故的风险，管理及扩张不及预期风险，其他系统性风险等★◆◆★■■。